【财经分析】日本国债拍卖“崩了” 投资者需警

　　当全球金融市场的焦点集中在美债走势之时，日本超长期国债的结构性风险正悄然的攀升，“供需错位”导致日本债券拍卖遇冷，超长期日债收益率跳涨或导致全球金融市场震动，而作为日本国债最大的买家，日本央行的量化紧缩能否持续推进再次出现了较大的不确定性。

　　截至5月20日发稿，日本20年期国债收益率跃升至2.555%，为2000年10月以来的最高水平；日本30年期国债收益率上涨13个基点至纪录高点3.10%；40年期国债收益率则跃升10个基点至3.591%的历史最高点。日本基准10年期国债收益率一度升至1.525%，为3月底以来高位。

　　当地时间5月20日，日本财务省进行的1万亿日元（约69亿美元）20年期国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅为2.5倍，为自2012年以来的最低水平，尾差（即平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至1.14，为1987年以来最高水平。

　　业内人士表示，尾差一般被视为债券拍卖的“温度计”，尾差越大意味着市场需求极为低迷。瑞穗证券驻东京首席全球策略师大森翔树（Shoki Omori）认为，日债标售结果不佳，凸显了日本超长期国债市场供需持续失衡的局面，加剧了市场对于日本央行缩减购债规模后，买家持续缺位的担忧，容易引发后续“抛售螺旋”。

　　日本央行长期充当日债市场“终极买家”的角色，被视为日本债券市场的稳定器。一直以来，日本央行大额购买日本财务省超发的、利率极低甚至是负利率的日本国债，导致国债二级市场流动性减少。而日本“财政赤字货币化”，导致国债规模扩张缺乏约束，进一步加剧了日本债券市场结构的严重失衡。

　　日本央行持有的国债占日本国债余额比例过高，已达到约50%，其他主要发达国家央行持有的国债占本国国债余额比例大部分低于30%。

　　而日本央行计划从2024年7月到2026年3月缩减其购债规模，计划每季度减少4000亿日元（约27.7亿美元）的债券购买量，直至2026年第一季度将月购买额降至2.9万亿日元（约201亿美元），约为2024年7月5.7万亿日元（约395.2亿美元）的一半。

　　有分析认为，因日本央行缩减其购债规模，考虑到债券到期的情况，预计2025财年日本国债供应量将增加64%，达到61万亿日元（约合3900亿美元）。而在日本央行减少债券购买量后，买家的长期缺位，使得日本债券市场脆弱性加剧。

　　日本债券市场的供需失衡也令日本央行陷入两难局面，一方面若日本央行持续推进量化紧缩（QT），可能导致长端债券收益率继续上行，引发债市剧烈波动，使持债机构面临巨大账面损失，最终甚至可能迫使央行重启收益率曲线控制（YCC）或重新实施负利率。

　　另一方面，如果日本央行选择提前放弃紧缩政策，重新启动量化宽松（QE），虽然有助于缓解市场波动，但可能加剧通胀压力，导致日元大幅贬值、资本外流。

　　尽管日本央行正在推进政策正常化，但债券市场尚未恢复健康运行，仍高度依赖日本央行，且在全球不确定性的影响下，定价机制失灵、流动性恶化，使得日本央行在退出干预时面临更高风险和更复杂的挑战。

　　从日本央行后续的加息路径看，业内人士普遍认为，尽管日本债券市场波动不太可能直接影响其加息路径，但债券收益率的大幅上升可能会削弱企业信心，引发市场对进一步加息的恐慌或抵触情绪，抑制消费和贷款需求。

　　与此同时，此次日本长债标售结果疲软正值市场波动性加剧之际，美日间贸易政策的不确定，正影响市场对日本出口与宏观经济走势预期。与此同时，穆迪对美国财政可持续性风险的担忧的外溢效应正引发市场对日本财政可持续性的重新评估，进而影响对日本国债的信心。

　　对于日元来说，虽然从理论上看，长债收益率上升支持本币升值，但目前日本长债利率上升更多是风险上升的体现，或使日本经济面临负面影响，对外汇市场并不是利好。