正大种业：毛利率“虚火”难掩代繁业务塌方、

　　在粮食安全战略日益凸显的背景下，种业企业被赋予前所未有的政策期待与市场关注。作为拟登陆北京证券交易所的玉米种子企业，襄阳正大种业股份有限公司凭借“自有品种销售增长”“毛利率阶段性回升”“研发体系完备”等表述，在招股说明书中勾勒出一幅稳健成长的图景。深入研读其两轮问询函及回复文件后不难发现，这份看似光鲜的财务与业务叙事背后，隐藏着毛利率结构失真、代繁业务逻辑断裂、经营现金流急剧恶化以及关联交易边界模糊等一系列实质性风险。若仅凭表面数据判断其投资价值，恐将陷入对种业赛道热情掩盖下的认知误区。

　　公司披露的毛利率变动轨迹尤为引人注目。2022年至2024年，其玉米种子业务毛利率持续下滑，但在2025年上半年却意外反弹。对此，公司解释称，受下游种子价格下降传导影响，2024年制种成本有所降低，叠加2025年1–6月营业成本同比下降25.03%，部分抵消了收入下滑的不利影响，从而推动毛利率回升。乍看之下，这一解释符合成本传导逻辑。但细究其细节，疑点重重。首先，公司坚称“主要品种销售单价未发生明显波动”，这在当前玉米种植收益普遍承压、农户采购趋于谨慎的大环境下显得不合常理。尤其在西南、西北等主销区域，若产品缺乏显著技术优势或品牌溢价，维持价格刚性几乎不可能。更可能的情形是，公司通过返利、隐性折扣或延长账期等方式变相降价维稳销量，而这些操作并未充分反映在报表价格中，导致毛利率被高估。其次，成本下降的可持续性存疑。制种成本压缩依赖于对甘肃张掖、宁夏等地制种基地的议价能力，但问询函明确指出，公司制种面积获取存在不确定性，且历史上曾存在“空余制种面积”需另行处置的问题。一旦优质基地资源趋紧或遭遇极端天气导致单产下降，成本优势将迅速瓦解。在粮食安全战略日益凸显的背景下，种业企业被赋予前所未有的政策期待与市场关注。作为拟登陆北京证券交易所的玉米种子企业，襄阳正大种业股份有限公司凭借“自有品种销售增长”“毛利率阶段性回升”“研发体系完备”等表述，在招股说明书中勾勒出一幅稳健成长的图景。深入研读其两轮问询函及回复文件后不难发现，这份看似光鲜的财务与业务叙事背后，隐藏着毛利率结构失真、代繁业务逻辑断裂、经营现金流急剧恶化以及关联交易边界模糊等一系列实质性风险。若仅凭表面数据判断其投资价值，恐将陷入对种业赛道热情掩盖下的认知误区。

　　公司披露的毛利率变动轨迹尤为引人注目。2022年至2024年，其玉米种子业务毛利率持续下滑，但在2025年上半年却意外反弹。对此，公司解释称，受下游种子价格下降传导影响，2024年制种成本有所降低，叠加2025年1–6月营业成本同比下降25.03%，部分抵消了收入下滑的不利影响，从而推动毛利率回升。乍看之下，这一解释符合成本传导逻辑。但细究其细节，疑点重重。首先，公司坚称“主要品种销售单价未发生明显波动”，这在当前玉米种植收益普遍承压、农户采购趋于谨慎的大环境下显得不合常理。尤其在西南、西北等主销区域，若产品缺乏显著技术优势或品牌溢价，维持价格刚性几乎不可能。更可能的情形是，公司通过返利、隐性折扣或延长账期等方式变相降价维稳销量，而这些操作并未充分反映在报表价格中，导致毛利率被高估。其次，成本下降的可持续性存疑。制种成本压缩依赖于对甘肃张掖、宁夏等地制种基地的议价能力，但问询函明确指出，公司制种面积获取存在不确定性，且历史上曾存在“空余制种面积”需另行处置的问题。一旦优质基地资源趋紧或遭遇极端天气导致单产下降，成本优势将迅速瓦解。

　　更为关键的是，2025年上半年毛利率的“回升”恰逢代繁业务收入断崖式下跌——从2023年的3993.22万元骤降至2025年上半年的78.13万元。由于代繁业务通常毛利率较低，其占比大幅萎缩自然会拉高整体毛利率水平。换言之，此次毛利率反弹并非源于核心业务盈利能力的真实增强，而更像是一次低毛利业务剥离后的结构性幻觉。监管层要求公司说明“毛利率回升趋势是否可持续”，正是对这一数据表象背后实质的精准拷问。

　　如果说毛利率问题尚属财务结构层面的疑虑，那么代繁业务的剧烈波动则直接触及公司治理与合规底线。数据显示，该业务收入在2022年为0，2023年突增至3993.22万元，2024年又锐减至1558.40万元，2025年上半年仅剩78.13万元。如此大起大落，远超正常商业周期范畴。问询函揭示，该业务系从关联方“张掖谷大”承接而来，且2024年山西三联原计划委托正大种业代繁转基因种子，但因公司“尚无法直接开展转基因品种选育及其转基因种子(苗)生产”，最终改由“隆丰祥种业”承接，而正大种业仅提供“代繁技术服务”。这一安排引发多重质疑。其一，是否存在利用代繁业务调节业绩之嫌？2023年代繁收入激增近4000万元，正值公司整体利润承压之际；而2024–2025年迅速收缩，又可“净化”报表，凸显自有品种业务表现。其二，关联交易独立性存疑。张掖谷大作为关联方，其原有客户、制种资源是否平移至正大种业？重合客户在2023年采购激增、2024年又大幅减少，是否涉及关联方让渡商业机会？尤其在山西三联项目中，正大种业虽未直接代繁，却以“技术服务”形式介入，合同金额、服务内容、毛利率均未充分披露。若该技术服务实质为规避转基因资质限制的“通道业务”，则涉嫌违反相关法律法规。其三，收入确认方法合理性受挑战。公司采用“总额法”确认代繁收入，即按全额结算金额入账。但若公司在代繁链条中仅为中介角色，不承担存货风险、不主导生产过程，则应采用“净额法”仅确认服务费。总额法的使用将虚增收入规模，误导投资者对业务体量的判断。

　　监管层直指“是否存在通过代繁业务减缓业绩下滑或调节业绩的情形”，并要求保荐机构核查资产、人员、业务、财务等方面是否存在影响公司独立性的情形，足见此事之严重性。

　　比业务模式更令人担忧的，是公司经营现金流的急剧恶化。2025年上半年，经营活动现金流量净额为-4418万元，而此前三年均为正值(最高达1.25亿元)。这一由正转负的转折，绝非季节性波动所能解释。结合公司以经销为主(占比97%)、客户多为非法人主体(自然人、个体户)的特点，回款周期拉长极有可能是主因。若为冲刺销量放宽信用政策，或经销商自身资金链紧张，都将直接侵蚀经营现金流。此外，存货占用亦不容忽视。尽管公司声称对玉米种子执行了100%实地监盘，但制种面积获取的不确定性意味着公司可能需提前预付制种款以锁定产能，导致现金前置流出。同时，若新品种推广不及预期，库存积压将进一步占用营运资金。再加上研发费用中人工成本刚性支出(2022–2024年合计超1800万元/年)以及募投项目前期投入增加，多重压力叠加，使得经营现金流雪上加霜。2025年上半年正值春播备货高峰，往年同期并未出现如此巨额净流出，说明本次恶化具有异常性。若下半年无法显著回正，则全年经营现金流可能首次为负，动摇市场对公司“自我造血”能力的根本信心。

　　公司对募投项目的论证也显得底气不足。其重点募投项目“襄阳核心试验站”以建筑工程费、设备购置费为主，却声称用于研发。然而，公司实验检验费却逐年下降(2022–2024年：1840.10万元→1564.47万元)，劳务外包费用波动剧烈(576.68万元→696.28万元→533.71万元)，研发人员投入与项目进度的匹配性存疑。若试验站建成后折旧摊销大幅增加，而新品种未能如期上市放量，则将进一步挤压本已脆弱的毛利率，形成“投资—折旧—利润下滑”的恶性循环。更值得警惕的是，公司明确承认“尚无法直接开展转基因品种选育”，而在全球种业加速迈向生物育种时代的浪潮中，这一技术短板可能使其在未来竞争中彻底掉队。

　　正大种业虽身处国家高度重视的种业赛道，但其IPO申报材料所呈现的“高光数据”难以掩盖深层次的结构性风险。毛利率的短暂回升缺乏可持续支撑，代繁业务的剧烈波动暴露治理缺陷，经营现金流的逆转敲响流动性警钟，而募投项目的技术路线亦显滞后。

　　在粮食安全上升为国家战略的今天，资本市场需要的是真正具备创新力、责任感与透明度的种业先锋，而非依赖会计技巧与关联交易包装的“伪成长者”。加载全文加载更多精彩博文